전례 없는 규제 역외 상장 급제동

류차이핑 劉彩萍 웨웨 岳躍 <차이신주간> 기자

▲ 2019년 5월 미국 나스닥 거래소에서 중국 커피체인 루이싱커피와 증시 관계자들이 이 회사의 상장을 축하하고 있다. 루이싱커피는 회계조작 사실이 드러나 상장폐지됐다. REUTERS

루이싱커피(瑞幸咖啡)의 회계조작과 디디추싱(滴滴出行)의 데이터 보안 심사, 그리고 최근 사교육 업계의 변화는 중국 테마주(中概股·국외 증시에 상장된 중국 기업의 주식)와 홍콩 증시, 내국인 대상 A주 시장에 급격한 변동을 불러일으켰다. 자본시장에 진입한 중국 기업의 국외 진출을 뜻하는 ‘쩌우추취’(走出去)가 한 번도 겪지 못했던 다양한 불확실성에 직면했다. 중국 테마주 기업 관계자는 “역내는 물론 역외 분야까지 말이 나오기 무섭게 바로 정책이 발표돼 예상을 벗어났다”고 말했다.
2021년 7월23일 중국공산당중앙판공청과 국무원판공청이 발표한 ‘의무교육 단계 학생들의 과제와 사교육 부담 경감에 관한 의견’은 사교육 기관이 증시 상장으로 자금을 조달하지 못하도록 했다. 자본화의 길을 원천 봉쇄한 것이다. 그리고 의무교육 단계 학생을 대상으로 하는 사교육 기관의 신규 설립을 허가하지 않고, 현행 사교육 기관은 비영리기관으로 바꾸도록 했다.
이 소식이 알려진 날 홍콩 증시의 온라인교육 분야 주식이 일제히 급락했다. 또 미국 증시가 개장되자 교육 분야 중국 테마주가 폭락했다. 2021년 7월30일 기준 중국 최대 사교육 기업인 하오웨이라이(好未來)와 신둥팡(新東方), 가오투(高途)의 주식은 각각 5.87달러와 2.21달러, 3.32달러로 거래를 마쳤다. 2021년 초 최고점보다 각각 94%와 90%, 97% 폭락했다.

▲ 2020년 11월 중국 베이징에서 자동차공유 업체 디디추싱 청웨이 최고경영자가 전기자동차·배터리 제조업체 비야디와 공동 개발한 전기승합차 D1을 소개하고 있다. REUTERS

직격탄 맞은 사교육
공포 심리는 교육에서 전체 중국 테마주로 확산됐다. 홍콩과 A주 시장에서도 외국자본이 중국 테마주를 투매했다. 홍콩항셍지수는 7월26일 4.13%, 27일 4.22% 떨어져 이틀 연속 2020년 이후 최저치를 갈아치웠다. 상하이종합지수는 2.34%와 2.49% 하락했다. 홍콩을 거쳐 중국 A주로 유입된 외국자본을 지칭하는 북상자금(北上資金)은 26일 하루에만 128억위안(약 2조3천억원)이 빠져나갔다. 1년 만의 최대 유출 기록이다.
역외 투자자의 태도는 엇갈렸다. 일부 대형 투자자는 중국 기업 주식을 지속해서 매각했다. 월가의 유명 펀드매니저 캐서린 우드가 이끄는 아크인베스트가 운용하는 액티브(적극관리형) 상장지수펀드 ‘아크 이노베이션 ETF’의 구성 종목에서 중국 테마주가 사라졌다. 상반기에 포함됐던 텐센트와 부동산 중개 플랫폼 베이커(貝殼), 핑안하오이성(平安好醫生), 징둥물류(京東物流)가 8월4일에는 보이지 않았다.
우드는 7월 초 세미나에서 “중국 과학기술산업의 가치를 재평가하게 될 것”이라고 말한 바 있다. 아크인베스트는 2021년 2월만 해도 비중이 8%에 이르던 중국 주식을 지난 몇 주 동안 계속 매각했다. 싱가포르에 본사가 있는 DBS은행의 투자 전략가 데니스 람은 7월29일 열린 비대면 포럼에서 교육과 전자상거래, 인터넷, 의료건강 등 규제 리스크가 큰 업종과 관련해 “투자자들이 최악의 상황에 대비해 신중해야 한다”고 말했다.

당국의 신속 대응
지금이 절호의 기회라고 판단하고 중국 테마주 비중을 늘린 외국자본도 있다. “전대미문의 사태다. 반드시 사야 한다.” 유명 헤지펀드인 사토리펀드의 창업자 댄 나일스는 7월30일 미국 경제채널 시엔비시(CNBC) 생방송 프로그램에서 “지난 몇 주 동안 규제 충격으로 대규모 투매가 일어난 뒤 다시 중국 주식에 투자하기 시작했다”고 말했다.
레이 달리오 브리지워터어소시에이츠 창업자는 최근 발표한 글에서 “디디추싱과 사교육 기관에 대한 감독 정책을 일부 투자자가 잘못 이해했다”고 지적했다. “이런 현상은 시장의 고속성장에 따른 정책 변동이다. 중국 정책 제정자의 행동 방침은 변한 적이 없다. 상황을 정확하게 이해하기 전에 판단한 결과, 일부 투자자는 지난 40년 동안 고속으로 성장한 중국에 투자할 기회를 놓쳤고 앞으로 계속 기회를 놓칠 수도 있다. 중국 정부는 자본시장의 빠르고 안정적인 발전을 지지하고 외국인 투자자에게 개방적인 태도를 유지했다. 그래서 진행 방향을 주시하되 정책 변동을 오해하거나 과민하게 반응하지 말아야 한다.”
중국 감독 당국도 신속하게 움직였다. 7월27일 류허 국무원 부총리는 전국중소기업포럼에서 “중국의 사회주의 시장경제의 발전 방향은 바뀌지 않을 것이고 개혁·개방의 큰 정책 방침도 변하지 않을 것”이라고 강조했다. 7월
28일 저녁 관련 부처는 외국 투자은행 책임자들을 소집해 회의를 열고 시장 이탈 심리를 진정시켰다. 해당 부처에서는 “교육 분야를 점검한 것은 업계의 규범적이고 건전한 발전을 촉진하고 인터넷 데이터 보안과 사회 민생을 보장하기 위한 중요한 조치였을 뿐 관련 업계를 제한하거나 억제하기 위함이 아니다”라고 설명했다.
7월28일 밤 관영 <신화통신>이 최근 주식시장의 변동과 관련해 “중국 경제의 양호한 기초여건(펀더멘털)은 변하지 않았고, 개혁·개방의 발걸음이 확고하며, 중국 자본시장의 기반이 여전히 견고하다”는 평론을 발표했다. 7월30일 은행보험감독관리위원회는 △높은 수준의 대외 개방 조처를 실천하고 △기업 환경을 더욱 개선하며 △외국인 투자자가 미래 전망을 안정적으로 예측하게 하고 △외국인 투자자에 대한 내국민 대우와 네거티브리스트(수입제한품목표) 관리 제도를 철저하게 시행해야 한다고 강조했다.
7월30일 게리 겐슬러 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장은 중국 금융시장의 최근 사태와 중국 기업이 당국의 외자 제한을 피하기 위한 방식인 변동지분실체(VIE) 구조의 전반적인 리스크를 고려해 중국 기업과 관련된 역외 발행인의 증권신고서가 효력을 내기 전에 정보공시 사항을 추가할 것이라고 밝혔다. VIE와 발행인 사이의 재무관계 등이 여기에 포함된다. 이 조처에 대해 8월1일 중국 증권감독관리위원회는 제도를 만들고 집행하는 과정에서 관련 부처와 긴밀하게 소통해 투자자와 기업, 감독 당국의 관계를 통합적으로 처리하고 정책의 투명성과 예측 가능성을 높이겠다고 밝혔다.
이에 따라 정책의 예측 가능성이 새로운 주제어로 떠올랐다. 8월3일 신화사가 발행하는 간행물 <경제참고보>는 ‘정신적 아편이 수천억위안 규모의 산업으로 성장했다’는 제목의 기사에서 인터넷게임을 ‘정신적 아편’이자 ‘전자 마약’이라고 표현했다. 잠시 뒤 이 기사는 공식 계정에서 삭제됐고, 제목과 내용의 수정을 거쳐 다시 게재됐다. 이날 인터넷게임 회사의 주가는 시장의 우려 속에 하락했다.

▲ 중국 베이징에 있는 온라인 사교육 업체 신둥팡 본사. 중국 당국이 최근 사교육을 전면 통제하면서 사교육 업체들의 주가가 10분의 1 아래로 폭락했다. REUTERS

양방향 개방
중국 기업의 역외 상장 역사는 1990년대로 거슬러 올라간다. 1992년 화천자동차(華晨汽車)가 중국 기업 최초로 미국 뉴욕증시에 상장됐다. 청약 경쟁률이 85 대 1에 이르렀고, 8천만달러를 조달했다. 1993년에는 칭다오맥주가 홍콩 증시에 상장됐다. 주가가 한때 발행가의 22배까지 뛰었다.
이후 상당 기간 대형 국유기업이 역외 상장의 주력이었다. 대형 국유기업은 역외 상장으로 자금을 조달해 고속성장을 뒷받침했다. 또 시장화된 지배구조를 도입해 중국 기업이 시장에서 양분을 흡수하고 국제준칙을 지키는 방법을 배워 조금씩 세계로 진출할 수 있었다. 인터넷산업이 발달하면서 급속하게 성장한 인터넷기업도 역외 자본시장에 상륙해 필요한 자금을 충당했다. BAT(바이두·알리바바·텐센트)의 시가총액이 100억달러를 넘어 세계 최대 규모 인터넷기업의 대열에 합류하면서 중국 테마주의 역외 상장 속도가 빨라졌다.
중국 테마주가 성장하자 수많은 국외 투자자가 중국 기업에 투자했다. 이들은 평범한 ‘민간기업’ 또는 ‘가족기업’에서 규범을 준수하는 현대 기업으로 변모했다. 재무구조를 효율적으로 개선하고 자산부채비율을 낮추며 리스크 방어 능력을 키웠다.
중국 기업의 국외 진출과 동시에 중국 자본시장에 외국자본이 진입했고, 2020년 이후 외국자본의 규모가 눈에 띄게 커졌다. 외국자본의 금융기관 지분 제한도 완화했다. 가장 먼저 외국자본의 독자적인 보험회사 설립을 허용했다. 증권업계도 3분의 1 이하로 제한했던 외국자본의 비중을 2020년 12월부터 100%까지 확대했다. 독자적으로 증권회사와 펀드회사를 설립할 수 있도록 한 것이다.
외국자본이 투자할 수 있는 범위와 업종도 늘어났다. 2019년 초 증감위는 적격외국인투자자(QFII)와 위안화적격외국기관투자자(RQFII)를 통합하고, 투자 분야에 장외주식시장인 신삼판(新三板)의 주식과 채권 환매, 사모투자펀드, 금융선물거래, 상품선물거래, 선물옵션 등 여섯 가지를 추가했다.
그러나 외국자본의 A주 보유 비중은 여전히 낮은 편이다. 현재 역외 기관과 개인이 보유한 주식이 A주 시가총액에서 차지하는 비중은 2.92%로 다른 동아시아 국가보다 낮다. 한국과 대만, 일본의 이 비율은 각각 34.7%, 38.3%, 29.1%다.
중국 기업의 역외 상장에는 직접 상장하는 H주 방식과 간접 상장하는 ‘홍주’(紅籌) 방식이 있다. 홍주 방식은 이렇다. 우선 중국 국내에 있는 ‘운영 실체’가 조세회피처인 케이맨제도 등에 껍데기인 특수목적기구(SPV)를 설립한다. 이 SPV가 상장 주체가 돼 외국자본의 투자를 받는다. 이런 껍데기를 쓰고 미국 증시에 상장하는 것을 시장에서는 ‘홍주 구조를 구축했다’고 말한다. 중국 국유지주회사가 구축한 것을 ‘대홍주’, 민영기업이 구축한 것을 ‘소홍주’라고 한다.

두 갈래 길
외국자본을 제한하는 몇몇 업종에서는 소홍주 기업이 VIE(Variable Interest Entities) 구조를 만들었다. 외국인 투자자를 대상으로 한 ‘네거티브리스트’를 피하기 위해서다. 역외 기업이 역내 운영 실체의 지분을 보유하는 게 아니라 ‘VIE 계약’을 체결하는 방식이다. 역내 기업이 의결권 등을 역외 기업에 위임하고, 역외 기업은 자문·교육·산업연구 등을 제공하는 일련의 계약이다. 이를 통해 역내 운영 실체가 벌어들인 이익을 역외 회사로 이전한다. 주로 과학기술과 교육, 보건, 문화, 엔터테인먼트, 스포츠 등의 업종에서 활용된다.
직접 상장하는 H주 방식은 중국 증감위 국제부의 심사를 통과해야 한다. 기업이 증감위의 동의를 받아야 홍콩거래소가 H주 상장 신청서를 접수한다. 1993년 7월15일 홍콩거래소에 상장한 칭다오맥주는 중국 기업이 역외에서 직접 상장한 첫 사례였다. 증감위는 2012년과 2015년에 H주 상장에 필요한 신청 서류를 간소화해 H주 상장의 새로운 국면을 열었다. 2019년 H주의 유통 개혁 이후 H주 상장 건수가 급증했고 많은 기업이 ‘A(상하이)+H(홍콩)’ 상장이라는 새로운 길을 따라갔다.
간접 상장하는 홍주 방식 가운데 대홍주의 사례는 최근 거의 없다. 1997년 국무원이 발표한 ‘역외 주식 발행과 상장 관리 강화에 관한 통지’(97 홍주 지침)는 역내 기업 자산을 인수나 주식 교환 형식으로 역외 비상장 중국 기업으로 이전하거나, 역외 중국 지주회사가 역외에서 상장할 때도 역내 기업이 반드시 사전에 성급 인민정부 또는 국무원 관련 부서의 동의를 받고 증감위에 심사를 신청하도록 규정했다. 허가는 국무원 증권위원회가 산업정책과 국무원의 관련 규정에 따라야 한다.
이 지침 탓에 역내 기업이나 기관이 해외에 지주회사를 설립하는 대홍주 방식을 추진하기 어려워졌다. 하지만 중국에 있는 개인이 역외에서 지주회사를 설립하는 데는 제한이 없어서 수많은 소홍주가 탄생했다. 역외 지주회사를 중국의 자연인이 지배해도 이 지침의 제한을 받지 않았다. 소홍주는 그동안 감독의 사각지대에 놓여 있었다.

▲ 중국 산둥성 칭다오맥주 공장에서 직원이 완제품을 검사하고 있다. 1993년 홍콩거래소에 상장한 칭다오맥주는 역외에서 처음 직접 상장한 중국 기업이다. REUTERS

감독 사각지대
증감위 국제부는 2000년과 2003년 소홍주를 겨냥한 단기 규제를 시행했다. ‘역내 자본과 관련된 역외 기업의 역외 주식 발행과 상장 문제에 관한 통지’에 따라 ‘무이의함’(無異議函·기업의 역외 상장 관련 법률의견서를 증감위가 검토한 뒤 일정한 절차를 거쳐 이의를 제기하지 않는다는 내용으로 회신을 보내는 것)을 발급하는 형태였다.
그러나 2003년 8월 ‘행정허가법’에서 법률과 행정법규에 의하지 않고는 행정허가 사항을 설정할 수 없다고 규정해 무이의함 방식은 취소됐다. 투자은행 관계자는 “소홍주의 사전 심사 절차가 취소되자 상장 건수가 크게 늘었다”고 말했다. 2014년 중국 증감위는 기업의 홍콩 증시 상장 절차를 간소화해 기업의 역외 상장을 촉진했다.
감독 당국 관계자는 “소홍주 방식으로 역외에 상장할 때는 사전 심사 절차가 없고 증감위에 이를 허가하는 기능도 없다”고 말했다. 하지만 어느 지역에서 상장하든 기업은 법률에 따라 합법적으로 운영하고 투자자의 합법적인 권익을 보호하며 운영 지역의 법률과 법규, 상장 규칙을 준수해야 한다.
“증감위에 소홍주 기업의 역외 상장에 대한 허가권이 없기 때문에 인터넷기업의 상장을 감독할 기관이 없었다. 인터넷기업이 신고하고 싶어도 자료를 받아주는 곳이 없어 매우 긴장했다. 어느 곳에서 정부의 금기를 건드릴지 몰랐기 때문이다.” 기업의 역외 상장을 담당했던 투자은행 관계자는 “법규 준수에 관한 모든 업무를 비롯해 각종 문건의 내용을 파악하는 것은 온전히 변호사가 결정했다”고 말했다.
소홍주 방식으로 역외에서 상장하려면 상무부의 ‘역외 투자자의 역내 기업 인수·합병에 관한 규정(10호 문건)’과 외환국의 ‘역내 주민의 특수목적회사를 통한 역외 투융자 및 역투자 외환관리 문제에 관한 통지(37호 문건)’에 따라 상무부의 심사를 받고 지역 외환국에 등록하는 절차를 거쳐야 한다. 이런 절차의 이행은 크게 어렵지 않지만 일부 기업인은 국적을 바꿔 그마저 피했다.
2018년 전자상거래업체 핀둬둬(拼多多)가 미국에서 기업공개(IPO)를 마치자 중국 국내에서는 상장 자원의 외부 유출에 관한 논란이 제기됐다. 이에 따라 감독 당국은 역외 상장을 심사 대상에 포함하기로 했다. 또한 2020년 루이싱커피 회계조작 사건 이후 감독 당국은 역외 상장 심사를 다시 검토했다. 하지만 아직 관련 정책을 내놓지 않았다. 현행 법률과 법규에 따르면 중국 증감위에는 역외 상장을 심사할 기능이 없다.

ⓒ 財新週刊 2021년 제31호
提高資本市場可預測性
번역 유인영 위원